Asset Allocation Insights

Por qué los mercados de renta variable están sacando el máximo partido de una situación difícil

Viernes, 08/21/2020

Los mercados de renta variable han experimentado un repunte trimestral, pero ¿deberían los inversores temer un falso amanecer? A primera vista, es fácil detectar qué podría hacer descarrilar los mercados de valores del mundo. Después de todo, hay mucho de qué preocuparse, desde el temor a un rebrote has- ta las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China.

Viernes 21/08/2020 - 05:09

Sin embargo, como inversores, es importante evaluar objetivamente la dinámica macroeconómica subyacente. Para los mercados, lo que importa no es cómo son las cosas en términos absolutos, sino más bien cómo se ajusta la realidad actual a las expectativas del mercado.

Hasta ahora, el cómputo global, desde el aumento del crecimiento económico ante la COVID-19 hasta las tensiones entre Estados Unidos y China, ha sido mejor de lo esperado. Todas ellas son ahora «incógnitas conocidas», cuyo posible riesgo a la baja sopesa todo el mundo, por lo que es poco probable que desencadenen una gran reacción del mercado.

La coyuntura macroeconómica general sigue siendo positiva en gran medida. Los datos económicos muestran una mejora en todos los frentes, con un impulso positivo de los sectores del consumo y los servicios en todas las grandes economías.

La actividad mundial se ha desplomado, pero ya está repuntando
La actividad mundial se ha desplomado, pero ya está repuntando
Fuente
SYZ, FACTSET. DATOS A 07.08.2020.

Gracias al apoyo gubernamental, muchos hogares no han perdido tantos ingresos como se temía, y algunos incluso han obtenido ganancias, ya sea a través de un menor gasto o de un apoyo adicional al salario. Esto es extremadamente inusual en una crisis, y a medida que el confinamiento se relaje, se reanudará el consumo, lo que está impulsando una recuperación, aunque no en forma de V como algunos esperaban. En el plano negativo, el gasto está por debajo de los niveles anteriores a la crisis y algunos sectores siguen sufriendo, como el de la hotelería, y tienen por delante un camino largo e incierto.

Sin embargo, en última instancia, consideramos que el riesgo de un rebrote es una posible fuente de volatilidad. Es muy improbable que se produzca un confinamiento total en esta etapa, ya que sería demasiado costoso para las economías, y los sistemas sanitarios cuentan ahora con los mecanismos necesarios para hacer frente a un aumento de los casos.

Mientras solo se produzcan confinamientos temporales o localizados, esta circunstancia no impedirá que la recuperación se extienda. En Estados Unidos, por ejemplo, si bien los estados más grandes, California y Florida, permanecen confinados, no representan un porcentaje del PIB lo suficientemente grande como para perturbar la recuperación del país.

La renta variable sigue siendo la mejor apuesta hoy por hoy

El ímpetu económico positivo, aunado a unos tipos nominales ínfimos y las inyecciones de liquidez del banco central, crean un entorno donde todo el mundo busca  invertir  en  activos que proporcionen ingresos positivos en términos nominales e, idealmente, en términos reales, de cara a los dos o tres próximos años. Los tipos de la deuda pública seguirán siendo bajos en términos nominales y negativos en términos reales, por lo que la gran cacería de rendimiento mantiene el paso firme.

Si bien la deuda corporativa ofrece cierto rendimiento en términos absolutos, resulta menos atractiva que hace tres meses. En términos relativos, el mercado de renta variable resulta más atractivo, pero los inversores deben ser selectivos y encontrar empresas que sigan registrando actividad e ingresos positivos en un plazo de varios años, en sectores que no queden obsoletos tras la pandemia de COVID-19. El inconveniente es que algunas áreas del mercado de renta variable se convertirán en víctimas de su propio éxito. Los inversores deben ser muy cautelosos al evaluar cuánto están dispuestos a pagar en el mundo postpandémico.

En general, las tendencias de los últimos meses se mantienen,   y las valoraciones en los sectores de la tecnología, el consumo   y la salud siguen aumentando. Mientras tanto, los sectores más afectados por la COVID-19 siguen sufriendo. Si aparece una vacuna, el potencial de recuperación de estos sectores que se han rezagado, como la hostelería, los viajes y el ocio, será raudo y enorme. Estamos vigilando el riesgo de rotación sectorial, pero creemos que todavía es demasiado pronto para adoptar una posición.

Los bonos indexados a la inflación siguen siendo atractivos frente a la deuda pública nominal, dada la disminución de los tipos reales. Últimamente, la correlación inversa entre oro y tipos reales ha sido fortísima. No en vano, la última aceleración muestra que el oro se está adelantando a los tipos reales, lo que anticipa más caídas. Esto está relacionado con las actitudes del banco central ante la inflación, pues la Fed está llevando a cabo una revisión de su estrategia de inflación.

Hoy por hoy, la Fed tiene un doble cometido: apuntar a un nivel mínimo de desempleo y a la estabilidad de los precios. En los últimos años, la baja inflación sostenida ha planteado cuestiones en torno a este marco y al objetivo establecido del 2%, que fue responsable de las subidas de tipos y del final de la flexibilización cuantitativa. En septiembre, se espera que la Fed anuncie un nuevo objetivo de inflación promedio, que rondaría una media del 2% durante varios años. Esto significa que si la inflación supera el 2% tras dos años en el 1%, el banco la dejaría intacta hasta que promedie un 2% durante el período.

Esto favorece la especulación con los precios del oro, ya que haría posible que los tipos reales disminuyeran aún más. Dado que el oro no tiene un valor fundamental, no nos sorprendería ver que los precios aumenten aún más, hasta un 10% o incluso más.

Precio del oro y tipo de interés real de la deuda pública a 10 años en usd (escala invertida)
Precio del oro y tipo de interés real de la deuda pública a 10 años en usd (escala invertida)
Fuente
SYZ, FACTSET. DATOS A 07.08.2020.

El temor a una inflación elevada es injustificado

Dado que las economías desarrolladas convergen hacia un menor crecimiento y una menor inflación, o se japonizan, creemos que la inflación no es un riesgo estructural sostenido. Ya quedaron atrás los tiempos de cifras de inflación de dos dígitos. Un aumento del 1% al 2,5% no es un riesgo inflacionario. Si los bancos centrales optan por una cifra media de inflación y no reaccionan a los cambios de inmediato, quedará margen para que la inflación ascienda, pero no cambia el entorno estructural, que impide que la inflación se desboque como tal.

Mantuvimos nuestra postura positiva respecto a la renta variable y la preferencia por la deuda corporativa de alta calificación y los bonos indexados a la inflación. Redujimos ligeramente nuestra preferencia por la deuda corporativa de alta calificación, que estaba en la asignación máxima debido a una oportunidad única en la década. Aunque tuvo un rendimiento muy fuerte y una baja volatilidad, ahora brinda menos valor y ya no representa una ganga.

Paralelamente, aumentamos nuestra preferencia por la deuda de alto rendimiento. Hasta el mes pasado, estábamos infrainvertidos en alto rendimiento a pesar de sus atractivas valoraciones porque percibíamos que no había suficiente visibilidad para apostar por bonos de menor calidad. Ahora, una vez confirmado el apoyo del banco central, nos sentimos más confiados incrementando nuestra asignación. Al margen del reciente repunte, las valoraciones siguen siendo atractivas.

El hecho de que las próximas elecciones presidenciales de Estados Unidos no acaparen la atención da cuenta del momento extraordinario que estamos atravesando. Si bien el triunfo de los demócratas podría conllevar aumentos de impuestos y cambios en la legislación de los sectores sanitario y financiero, el contexto actual entraña pocos incentivos para que el gobierno adopte una postura demasiado audaz.

Por lo general, cuando un gobierno demócrata releva a otro republicano es por promesas de gasto público, que debe cumplir a la vez que lidia con unos déficits lamentables. Ahora, con los programas de gastos aprobados y dinero prestado al 0%, el déficit ya no es una consideración importante.

Además, hay apoyo bipartidista  al  gasto  presupuestario.  Por lo tanto, una posible subida de impuestos sería meramente simbólica. Un nuevo gobierno demócrata no se arriesgaría a subir impuestos y retroceder a una normativa más estricta a riesgo de truncar la dinámica de una economía en plena recuperación.