Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (junio de 2019)

Viernes, 06/14/2019

Vayamos al grano: las decepciones y preocupaciones van en aumento. En primer lugar, el dinamismo del crecimiento económico continúa siendo anémico. Si bien nuestra hipótesis desde principios de año preveía un repunte más claro por estas fechas, los incipientes indicios de un repunte en la actividad china o europea se han visto afectados por las últimas noticias.

En segundo lugar, los tuits del presidente Trump han vuelto a provocar dolores de cabeza en lo referente a la guerra comercial. En sí mismos, los aranceles no deberían llevar a la economía a una recesión, pero las incertidumbres que traen consigo son contraproducentes, ya que limitan las posibilidades de una mejora rápida y contundente en el ciclo empresarial. El deterioro de la confianza supondrá un lastre y una fuente de volatilidad para los activos de riesgo, especialmente en los mercados de renta variable.

Viernes 14/06/2019 - 02:46
Cuadro de asignación

Keep calm and carry on

Vayamos al grano: las decepciones y preocupaciones van en aumento. En primer lugar, el dinamismo del crecimiento económico continúa siendo anémico. Si bien nuestra hipótesis desde principios de año preveía un repunte más claro por estas fechas, los incipientes indicios de un repunte en la actividad china o europea se han visto afectados por las últimas noticias.

En segundo lugar, los tuits del presidente Trump han vuelto a provocar dolores de cabeza en lo referente a la guerra comercial. En sí mismos, los aranceles no deberían llevar a la economía a una recesión, pero las incertidumbres que traen consigo son contraproducentes, ya que limitan las posibilidades de una mejora rápida y contundente en el ciclo empresarial. El deterioro de la confianza supondrá un lastre y una fuente de volatilidad para los activos de riesgo, especialmente en los mercados de renta variable.

Las sólidas rentabilidades registradas en lo que va de año responden a una política monetaria más acomodaticia en EE. UU., así como a las expectativas de mejora del crecimiento y a una resolución a la situación arancelaria. Pero es difícil entusiasmarse con la sostenibilidad de un repunte del mercado que consista en ampliar las valoraciones en un entorno de beneficios a la baja. Dicho de otro modo, es probable que los mercados se hayan anticipado.

Afortunadamente, la ausencia de presiones inflacionistas y el cambio de rumbo de la Reserva Federal a comienzos de año, junto con unas políticas monetarias laxas durante más tiempo en los mercados desarrollados, están proporcionando cierto respaldo y liquidez, especialmente en lo que se refiere a los mercados de renta fija.

Así pues, nos parecía bastante obvio reducir la beta y la volatilidad recogiendo beneficios parciales en el segmento más cíclico de la asignación a renta variable, sobre todo tras las elevadas ganancias registradas en lo que llevamos de 2019. Sin embargo, mantenemos cierto carry en el universo de la renta fija, especialmente en la deuda emergente denominada en divisa fuerte. Como dice el refrán, más vale pájaro en mano que ciento volando.

_Fabrizio Quirighetti

Un vistazo al entorno económico y análisis de la economía mundial

El presidente Donald Trump lo ha vuelto a hacer. Al elevar abruptamente los aranceles sobre productos chinos importados a Estados Unidos por un valor de 200 000 millones de USD, Trump ha vuelto a traer las tensiones comerciales a la primera plana, justo cuando parecía factible un acuerdo entre dicho país y China, tras meses de conversaciones «constructivas». Sin entrar a valorar las razones que se esconden tras este brusco cambio de parecer —un paso en falso de China o quizás un cálculo electoral—, el resurgimiento de las tensiones rara vez es positivo para las perspectivas de crecimiento mundial a corto plazo. Europa y China todavía no han registrado un repunte considerable en su dinámica económica y, por tanto, continúan siendo vulnerables a los cambios en la confianza y a un aumento de la incertidumbre.

Estas dos regiones clave mostraron incipientes indicios de estabilización a comienzos de 2019, sobre todo China, donde los estímulos monetarios y fiscales parecían estar calando en la concesión de préstamos y en el sector privado. Sin embargo, los últimos datos no han logrado confirmar el repunte esperado en la actividad, lo que ha dejado a ambas economías en una posición relativamente frágil de crecimiento anémico y carente de dinamismo. En este contexto, la intensificación de las tensiones comerciales constituye un obstáculo potencialmente más peligroso, dado que la confianza de las empresas, los hogares y los inversores es más proclive a verse afectada por el aumento de la incertidumbre.

En el plano positivo, hoy por hoy la política monetaria se encuentra claramente en modo acomodaticio. La normalización ha quedado descartada para los principales bancos centrales, que mantienen una inclinación acomodaticia en caso de que las cosas empeoren. Esto puede evitar que los niveles generales de endeudamiento pasen a ser un problema si el crecimiento mundial continúa ralentizándose. Sin embargo, en lugar de mostrar los brotes verdes previstos, las previsiones macroeconómicas continúan ensombrecidas y se enfrentan al regreso de un obstáculo latente.

 

Crecimiento

Persiste la divergencia en el dinamismo cíclico entre los mercados desarrollados y los emergentes. Si bien las perspectivas de crecimiento mundial son positivas, respaldadas por la resistencia de la demanda final en las grandes economías desarrolladas, la ausencia de una aceleración clara del crecimiento en Europa y China está suponiendo una decepción frente a las expectativas.

 

Inflación

La dinámica de la inflación sigue mostrando atonía en la mayor parte de la economía mundial, y solo registra una modesta tendencia alcista pese a la subida de los precios de la energía.

slowing_dynamics_across
Dinámica de ralentización en las economías desarrolladas, pero mejora en la mayoría de las emergentes
Fuente
Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 22.05.2019

Postura de política monetaria

La atonía de la inflación está permitiendo a los bancos centrales mantener unas políticas monetarias acomodaticias en todo el universo desarrollado, lo que apuntala la demanda interna y las perspectivas de crecimiento. Sin embargo, todavía podemos observar políticas monetarias restrictivas en los países emergentes.

Perspectiva económica mundial

La dinámica de crecimiento en los países desarrollados lleva mostrando atonía desde hace varios meses; una tendencia que no se ha revertido. En este contexto, la economía estadounidense sigue destacando gracias a una demanda interna firme y sostenida, pese a que el contexto de crecimiento global sigue frenando esta dinámica. La fortaleza del mercado laboral y un crecimiento leve aunque positivo en las rentas personales reales siguen alimentando el crecimiento del PIB. Las repetidas insinuaciones de la Reserva Federal acerca de que a día de hoy está dispuesta a asistir a una aceleración de la inflación de hasta el 2% o por encima de esta cota durante cierto tiempo antes de plantearse nuevas medidas de ajuste garantizan implícitamente que la política monetaria continuará siendo favorable durante bastante tiempo.

La situación económica en la zona euro puede verse desde la perspectiva del vaso medio lleno, dado que la demanda interna y la actividad del sector servicios mantienen a flote la dinámica de crecimiento —tal y como refleja el repunte del crecimiento del PIB del primer trimestre— y el dinamismo cíclico ha dejado de deteriorarse (los indicadores de actividad manufacturera se han estabilizado en torno a los mínimos de marzo). Por otra parte, dado que no se ha producido ninguna mejora visible en el dinamismo cíclico, a diferencia de las expectativas, también puede enfocarse desde el prisma del vaso medio vacío. Esta relativa decepción deja a la zona euro en una situación delicada, en la que cualquier obstáculo podría hacer que descarrile el modesto crecimiento actual, o incluso que se produzca un viraje en la confianza. Si nos paramos a reflexionar, con el retorno de las tensiones comerciales y las incertidumbres políticas, sobre todo en lo referente a las elecciones al Parlamento Europeo y el Brexit, es más probable que el vaso esté medio vacío que medio lleno en la Europa continental. Sorprendentemente, la economía británica está resistiendo bastante bien en lo que se refiere a la dinámica de crecimiento, con un dinamismo positivo impulsado no solo por el acopio de existencias a modo de precaución, sino también por la solidez de la demanda interna final. Con todo, la interminable incertidumbre en torno al Brexit sigue contribuyendo a una falta de visibilidad considerable en las perspectivas a medio plazo.

Al igual que en la zona euro, Japón y Australia siguen mostrando un crecimiento escaso debido a la atonía del comercio mundial, pese a que la demanda interna se mantiene por el momento. En este contexto, la perspectiva de una subida del IVA en Japón a finales de este año es un motivo de preocupación, ya que podría acercar a la economía a una recesión.

«En lugar de los brotes verdes previstos, las previsiones macroeconómicas continúan ensombrecidas y se enfrentan al regreso de un obstáculo latente».

Economías emergentes

China fue, junto con Europa, la principal fuente de debilidad del crecimiento mundial el año pasado y, al igual que el Viejo continente, estaba previsto que repuntara en 2019, momento en que se pronosticaba que la notable relajación de las políticas fiscales y monetarias calaría en la economía. A principios de año asistimos a unos indicios alentadores, pero aún no se han visto confirmados por una aceleración más generalizada de los datos macroeconómicos. En lo referente a Europa, el hecho de que la economía haya dejado de ralentizarse resulta tranquilizador, aunque la falta de dinamismo positivo la hace vulnerable a las dificultades, sobre todo ante la reanudación de las tensiones comerciales y la ampliación de los aranceles estadounidenses.

Tras un repunte de la actividad aupado por la confianza en el segundo semestre del año pasado, la economía brasileña ha perdido fuelle recientemente. El riesgo de ejecución sigue cerniéndose sobre las principales reformas políticas, sobre todo en materia de pensiones, y es probable que se precisen resultados concretos para convertir la dinámica de expansión basada en la confianza en una tendencia más sostenible cimentada sobre los fundamentales.
 

_Adrien Pichoud

pmi_manufacturing_in_the_four
PMI manufactureros de las cuatro mayores economías de la zona euro
La actividad ha dejado de deteriorarse en Europa… pero tampoco repunta de manera convincente
Fuente
Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 22.05.2019

Valoración de activos y análisis del Grupo de Estrategia de Inversión

Riesgo y duración

Durante el mes que aquí analizamos, revisamos a la baja la postura de riesgo hasta «aversión» y mantuvimos la duración en «aversión leve» en nuestra asignación de activos.

Estos cambios reflejan nuestra preocupación por la persistencia de un crecimiento muy lento, sin indicios aún de repunte de la actividad, y las consecuencias potencialmente negativas de la guerra comercial en la confianza. De hecho, las tensiones entre China y Estados Unidos también podrían alterar el actual contexto económico mundial (sobre todo en vista de la atonía de las dinámicas actuales) si las incertidumbres y las represalias se extienden a otros productos, servicios o zonas geográficas, como Europa o Japón.

Teniendo en cuenta los elevados niveles de las valoraciones, un crecimiento nominal lento y unas políticas monetarias más acomodaticias que hace seis meses, el carry (sobre todo en bonos emergentes en divisas fuertes y en deuda subordinada europea) puede verse favorecido frente a los mercados de renta variable, que entrañan una mayor volatilidad.

Por tanto, solo hemos reducido riesgos en renta variable mediante la revisión a la baja de nuestra preferencia por varias zonas geográficas con mayor riesgo a una decepción en el crecimiento global y riesgos en materia de guerra comercial, como por ejemplo, China, Corea del Sur, la zona euro y Japón.

La duración presenta escaso valor residual, pero mantuvimos una parte ante la ausencia de dinamismo en el crecimiento o de presiones inflacionistas, lo que ha derivado en unas políticas monetarias laxas. Las preocupaciones en torno a la guerra comercial también resultan favorables para la duración, dado que refuerzan este contexto propicio.

Por otra parte, podrían surgir riesgos de subidas de los tipos de interés en la segunda mitad de este año si el crecimiento chino finalmente se acelera y la actividad estadounidense repunta, arrastrando consigo a Europa. Si los precios de la energía siguen aumentando, el efecto de base del precio del crudo también puede tornarse bastante perjudicial más avanzado el año.

«Revisamos a la baja la postura de riesgo en renta variable un peldaño hasta «aversión», aunque conservamos cierta exposición a activos de mayor riesgo en el universo de la renta fija, dado que se ven respaldados por unas políticas monetarias expansivas en la mayoría de las principales economías desarrolladas».

Renta variable

La zona euro, China, Corea del Sur y Japón fueron objeto de revisiones a la baja hasta «aversión leve», dado que podrían ser las primeras víctimas, tanto directas como indirectas, de un crecimiento decepcionante y de unos riesgos de guerra comercial prolongada en los próximos meses. Por otro lado, las plazas bursátiles de Japón y la zona euro han registrado un aumento de sus valoraciones.

En vista de la reducción del riesgo de renta variable, preferimos no mostrar un sesgo marcado por este segmento, ni preferencia por títulos defensivos o cíclicos, ya que ninguno destaca especialmente en términos de valoración y dinamismo de los beneficios empresariales.

Sin embargo, seguimos priorizando los títulos que distribuyen dividendos elevados, puesto que correrían menos riesgos ante una subida temporal de los tipos de interés. Estos también representan una alternativa real de medio a largo plazo en este contexto de tipos bajos.

 

Renta fija

No hemos modificado nuestra preferencia relativa por la deuda pública real frente a la nominal y los bonos emergentes en divisas fuertes (favorecidos por el contexto actual y con unas valoraciones interesantes) frente a los denominados en divisa local. Entretanto, mantenemos la postura de «aversión» en los bonos corporativos de calidad y de alto rendimiento (high yield).

Revisamos a la baja los bonos turcos en divisa extranjera hasta «aversión leve» ante el deterioro de las perspectivas, al tiempo que revisamos al alza los bonos polacos en divisa local también hasta «aversión leve» gracias a un crecimiento bastante sólido, una inflación baja y unas políticas monetarias ligeramente acomodaticias.

 

Divisas, inversiones alternativas y efectivo

Priorizamos el dólar estadounidense frente al euro, pese a que el USD presenta una valoración superior, ya que ofrece mejores perspectivas de crecimiento y un diferencial de rentabilidad positivo.

En lo relativo al yen japonés, en «preferencia leve», nuestro análisis de esta divisa continúa siendo favorable en comparación con el franco suizo, que ha perdido ligeramente su condición de activo refugio ante el sesgo acomodaticio de la política monetaria del Banco Nacional Suizo. Por último, asignamos la clasificación de «preferencia leve» al oro como elemento de diversificación en un entorno de aversión al riesgo.

 

_Maurice Harari